AcomeA SGR: e' il momento di puntare sulle Pmi italiane - PAROLA AL MERCATO
August 21 2023 - 6:10AM
MF Dow Jones (Italian)
di Antonio Amendola*
(Il Sole 24 Ore Radiocor Plus) - Milano, 21 ago - È interessante
analizzare le performance da inizio anno di alcuni indici:
S&P500 (+15%), Ftse Mib (+20%), Ftse Italia All Share
Financials Sector (+24%) e Ftse Italia STAR (-2.5%). Perché
guardare questi indici così diversi nella struttura e nei
fondamentali? E soprattutto, perché con un orizzonte temporale così
breve ovvero YTD? Le ragioni sono molteplici. Da inizio anno ha
pagato molto bene essere "betati" sul mercato (ovvero essere stati
esposti al mercato in generale e non a singole storie
idiosincratiche) a discapito dello stock picking sulle singole
storie, però, potrebbe essere ora di abbandonare il Beta, per far
fronte a dinamiche da risk off nella seconda parte dell'anno.
Abbandonato il Beta si potrebbe puntare su investimenti penalizzati
per motivi diversi dai fondamentali e che offrano interessanti
punti di ingresso de-correlati con il beta di mercato generale
(come si può trovare sullo STAR).
Come dicevamo, questi indici hanno strutture e caratteristiche
molto diverse. Dall'inizio del 2023 lo scetticismo sulla tenuta
dell'economia, e delle borse, da parte degli operati è stato
dilagante. Mese dopo mese, però, questo pessimismo è stato frutto
di importanti sottoperformance in quanto i mercati si sono mostrati
più resilienti del dovuto. In Italia in particolare il settore
bancario ha dominato la scena grazie a un mix di rialzo dei tassi
che ha favorito il margine di interesse e ha reso di nuovo
"sensato" il business della banca commerciale, basso (se non nullo)
livello di accantonamenti in previsione del deterioramento
dell'asset quality, generose politiche di distribuzione del
capitale tramite buyback e dividendi e una strutturale assenza o
sottoperformance nei portafogli dei gestori europei (e non) delle
banche italiane
Da inizio anno quindi il Ftse Mib è tra i migliori indici del
mondo, trainato in particolare dal comparto bancario. Al netto
delle banche però tutto l'indice ha fatto bene e ha quindi pagato
essere stati esposti al fattore mercato in generale. Il tutto
favorito da un contesto di generale rialzo dei mercati come si vede
anche dalla performance del S&P500. Essere stati "betati" ha
dato i suoi frutti da inizio anno.
Il rovescio della medaglia, restando sul mercato italiano, è il
comparto delle PMI. Lo STAR, indice che racchiude le aziende
piccole e medie con i più elevati standard di qualità, ha
performato particolarmente bene dal post Covid.
Allargando a 10 anni, abbiamo una performance dello STAR non
solo nettamente superiore al Ftse Mib ma anche all'S&P500. Come
mai allora questa sottoperformance così marcata da essere un unicum
nella storia tra STAR e FTSE MIB? La risposta è nei prodotti che
hanno rilanciato questo indice: i PIR. Nel 2023 inizia a maturare
il beneficio fiscale di questi prodotti il che ha portato
importanti riscatti sui fondi dedicati per ottenere il beneficio
fiscale e investire nei BTP resi appetibili dal rialzo dei tassi.
Si stima che gli outflow per tutto il 2023 dovrebbero essere più di
1 miliardo di euro, il che combinato con i bassi volumi dei mercati
ha portato a prese di profitto ingiustificate e forzate su società
dall'indubbia qualità
Small Cap premium
Le small cap, incorporando maggiore rischio (ma anche maggiore
ritorno atteso), necessitano di un premio rispetto alle large cap.
Osservando gli Stati Uniti (S&P500 per le Large Cap vs S&P
Small Cap 600) il premio per il rischio delle società Small è più
alto che per le Large. Tuttavia, questa dinamica non viene
rispettata per gli indici italiani (FSTEMIB vs FTSE Italia Small
Cap): lo small cap premium varia nel tempo, ma con la forte
sottoperformance delle società più piccole nel 2023, sarebbe stato
ragionevole osservare un equity risk premium (ERP) in crescita.
La ragione della divergenza deve essere individuata nella
dinamica degli Earnings per Share (EPS): gli utili del FTSEMIB in
aggregato sono cresciuti ininterrottamente perché trainati dal
settore bancario (che ha beneficiato del clima di alti tassi di
interesse), mentre gli EPS del comparto Small sono cresciuti in
maniera inferiore, con una lieve contrazione nei risultati del
primo semestre dell'anno. È importante ricordare che questa
formulazione dell'ERP è una misura basata su dati passati, e
calcolando il premio includendo gli EPS stimati per il prossimo
anno, otteniamo uno small cap premium positivo e che tende a
crescere, coerente con le attese del mercato per la crescita futura
e la sottoperformance effettiva dell'indice Small Cap.
Lo small cap premium è una misura dibattuta in letteratura
finanziaria, ma nell'attuale contesto di forte sconto delle società
più piccole contribuisce a dare ulteriore chiarezza sulla
sottovalutazione del comparto. Particolarmente per il mercato
italiano, dal 2023 i titoli delle PMI soffrono per innumerevoli
motivi slegati dalla qualità delle società stesse, che è rimasta
invariata come dimostrato dalla capacità di resistere agli shock a
cui abbiamo assistito negli ultimi due anni. Infatti, i titoli sono
penalizzati per lo più da temi esterni spesso legati al
funzionamento del mercato: bassa liquidità e volumi scambiati e
deflussi dai fondi PIR tra i principali. Pertanto, riteniamo che
questo sia il momento ideale per aumentare il posizionamento nel
comparto Mid/Small che offre valutazioni attraenti per PMI italiane
di qualità, con un premio per il rischio in aumento.
Conclusioni
Da inizio anno i gestori sono stati presi in contropiede dal
mercato particolarmente rialzista nonostante le previsioni
macroeconomiche in progressivo deterioramento con le tensioni
geopolitiche a fare da sfondo. In questo contesto ha premiato
essere lunghi mercato, in particolare lunghi sulle large cap
italiane (quasi) indiscriminatamente. A questo punto però cosa
fare? Uno scenario di "hard landing" non sembra essere più nei
radar dei macroeconomisti. Tuttavia, iniziano a vedersi
concretamente sull'economia reale i segni di deterioramento che
precedentemente era stati soltanto ipotizzati. L'economia cinese
continua ad arrancare nonostante una politica monetarie espansiva e
inizia a destare serie preoccupazioni la crisi di liquidità
inarrestabile del settore immobiliare. In questo scenario, e reduci
da performance del 1H23 stellari, il rapporto rischio/rendimento
nel continuare con lo stesso posizionamento della prima parte
dell'anno è piuttosto sbilanciato sul rischio. Sull'Italia,
inoltre, il settore più "sensibile" a momenti di risk off (anche
per rischi politici e non solo macroeconomici) è proprio quello che
ha fatto meglio sino ad ora ovvero il settore bancario. Crediamo
quindi che in una fase delicata come quella attuale sia il momento
di abbandonare il Beta (o ridurlo) per favorire storie
idiosincratiche dai fondamentali solidi in particolare sul fronte
del debito. In questo scenario l'universo ideale è proprio l'indice
STAR ed in parte il più piccolo EGM in quanto presentano aziende
dai fondamentali solidi e dal comprovato track record, hanno
sottoperformato per dinamiche tecniche (outflows) e non di
fondamentali. Hanno quindi molto meno downside degli altri indici e
hanno una componente di performance de-correlata dal resto del
mercato il che dà protezione in momenti di elevata volatilità.
Oltre a questi indici segnaliamo anche le situazioni company
specific con catalyst precisi e totalmente slegate dall'andamento
dei mercati o delle trimestrali come può essere il caso Telecom
Italia. Fra i titoli che rispecchiano queste caratteristiche per la
seconda parte dell'anno possiamo segnalare, oltre a Telecom Italia,
anche Biesse, Fine Foods Pharmaceuticals, Reply, Sesa, Tinexta,
Svas Biosana, ABP Nocivelli, Officina Stellare, El En.
*Senior Fund Manager, AcomeA SGR
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